Gefahr für die Finanzmärkte oder Segen für Ihr Langzeitportfolio?
Der Siegeszug des passiven Investierens über ETFs bringt unbestreitbare Vorteile für Privatanleger mit sich, vor allem tiefe Kosten und eine extrem einfache Diversifikation. Doch je mehr Kapital scheinbar blind den grossen Indizes folgt, desto lauter werden die Warnungen aus der Finanzwissenschaft. Zerstört das passive Investieren am Ende die Märkte, die es abbildet?
Das grundlegende Problem hinter dieser Sorge ist das sogenannte Trittbrettfahrer-Problem (Free-Rider-Problem). Passive Investoren verlassen sich darauf, dass aktive Investoren durch harte fundamentale Unternehmensanalysen die fairen Preise für Aktien aushandeln. Wenn aber immer weniger Marktteilnehmer diese Arbeit machen, verliert der Markt theoretisch seine Effizienz.
Akademische Studien, unter anderem von Höfler, Schlag und Schmeling [1] sowie Analysen zur Corporate Governance von Chung [2] und Chen/Heater [3], zeigen hierbei vier potenziell negative Auswirkungen auf:
Erstens kommt es zu einer verzerrten Preisfindung. Wenn Geld in einen S&P 500 ETF fliesst, kauft der Fonds mechanisch alle 500 Aktien entsprechend ihrer Gewichtung. Dies geschieht völlig unabhängig davon, ob das einzelne Unternehmen gerade Rekordgewinne einfährt oder kurz vor der Insolvenz steht. Studien zeigen, dass sich Aktien durch hohe ETF-Besitzquoten zunehmend im Gleichschritt mit ihrem Sektor bewegen und weniger auf firmenspezifische Nachrichten reagieren.
Zweitens drohen sinkende Marktqualität und Liquiditätsrisiken. Eine Zunahme von passiven ETF-Anteilen an einem Unternehmen führt paradoxerweise oft zu höheren Geld-Brief-Spannen, einer höheren Volatilität und einem grösseren Risiko für plötzliche Preisschocks (Tail Risk), wie die Forscher Höfler, Schlag und Schmeling 2023 belegten [1]. Der Markt wird an der Basis fragiler.
Drittens entstehen Konzentrationsrisiken. Da die meisten grossen Indizes nach Marktkapitalisierung gewichtet sind, bekommt das wertvollste Unternehmen auch das meiste ETF-Geld. Dieser Zufluss treibt die Bewertungen der ohnehin schon grössten Unternehmen überproportional in die Höhe und entzieht kleineren, potenziell unterbewerteten Unternehmen die Liquidität.
Viertens schwächt es die Unternehmenskontrolle (Corporate Governance). Aktive Fondsmanager können Aktien verkaufen, wenn das Management schlechte Arbeit leistet. Ein ETF muss die Aktie halten, solange sie im Index ist. Analysen weisen darauf hin, dass börsennotierte Unternehmen das Wissen um diese blinden Kapitalströme zunehmend für sich nutzen. Wenn passive Investoren aktive Aktionäre verdrängen, neigen Manager laut Studien eher zu Bilanzkosmetik [3] oder richten ihre Boni-Strukturen stärker auf kurzfristige, indexgetriebene Aktienkurssteigerungen statt auf echte fundamentale Wertschöpfung aus [2].
Wie können aktive Anleger diese Ineffizienzen für sich nutzen?
Wenn passive ETFs den Markt träger machen, stellt sich für Profis natürlich sofort eine spannende Frage. Wie können aktive Anleger und Investoren die Ineffizienzen, die durch ETFs entstehen, konkret für sich nutzen, um eine Überrendite zu erzielen?
Für professionelle oder sehr erfahrene Anleger mit entsprechendem Research-Budget gibt es verschiedene Ansätze, um diese blinden Kapitalströme auszunutzen. Wenn passives Geld ohne Rücksicht auf Fundamentaldaten kauft oder verkauft, entstehen Preisverzerrungen, die sich als Überrendite (Alpha) abschöpfen lassen.
Eine sehr bekannte Methode ist das Front-Running bei Indexanpassungen. ETFs sind streng regelgebunden. Wenn ein Indexanbieter entscheidet, dass ein neues Unternehmen in den Index aufgenommen wird, müssen alle darauf basierenden ETFs diese Aktie am Stichtag kaufen. Aktive Händler prognostizieren diese Änderungen Wochen im Voraus, kaufen die Aktien frühzeitig und verkaufen sie am Stichtag mit Aufschlag an die passiven Fonds, die als gezwungene Käufer agieren müssen.
Ein weiterer Ansatz ist das Ausnutzen von Liquiditätskrisen. Bei Marktturbulenzen geraten viele Privatanleger in Panik und verkaufen ihre ETFs pauschal. Dabei werden fundamental hervorragende Unternehmen genauso abverkauft wie kriselnde Firmen. Value-Investoren warten auf exakt solche Ausverkäufe und sammeln die Aktien der gesunden Unternehmen günstig ein, deren Kurs nur wegen des ETF-Verkaufsdrucks künstlich gedrückt wurde.
Zudem fokussieren sich viele aktive Stock-Picker auf Nebenwerte (Small Caps). Weil das meiste ETF-Geld in die absoluten Mega-Caps fliesst, werden kleinere Unternehmen vom passiven Geldfluss oft ignoriert. Hier spiegeln die Aktienkurse den wahren Unternehmenswert oft noch nicht wider, wodurch sich gute Fundamentalanalysen deutlich stärker auszahlen.
Zuletzt wird oft Pairs-Trading betrieben. Führt ein Branchen-ETF dazu, dass starke und schwache Unternehmen einer Branche unbegründet im Gleichschritt steigen, kaufen Profis das fundamental stärkste Unternehmen und verkaufen das schwächste gleichzeitig leer, um von der unausweichlichen Korrektur zu profitieren.
Was passiert eigentlich genau mit dem eigenen Geld beim ETF-Kauf?
Angesichts dieser gigantischen Geldströme fragt man sich als Privatanleger unweigerlich. Wenn ich einen grossen Betrag in einen ETF investiere, kauft dann der ETF für diesen Betrag sofort neue Aktienanteile am Markt?
Die kurze Antwort lautet Nein. Wenn Sie über Ihren Broker in einen ETF investieren, fliesst dieses Geld zunächst nicht an den Fondsmanager wie BlackRock oder Vanguard, und diese kaufen davon auch keine neuen Apple- oder Microsoft-Aktien. Der Prozess, der hier im Hintergrund abläuft, nennt sich Creation und Redemption (Schaffung und Rückgabe) und funktioniert über zwei voneinander getrennte Märkte.
Wenn Sie eine Order aufgeben, handeln Sie auf dem Sekundärmarkt (der normalen Börse). Sie kaufen dort bestehende ETF-Anteile von einem anderen Anleger oder von einem Market Maker. Hier wechselt nur der Besitzer des ETF-Anteils, es fliesst kein neues Geld in den eigentlichen Fonds.
Damit der ETF aber nicht irgendwann ausverkauft ist, gibt es den Primärmarkt. Hier agieren die sogenannten Authorized Participants (APs). Das sind grosse institutionelle Grossbanken, die als Einzige direkt mit dem ETF-Anbieter handeln dürfen. Wenn an der normalen Börse sehr viele Anleger ETF-Anteile kaufen wollen, übersteigt die Nachfrage das Angebot. Der AP kauft dann auf eigene Rechnung die echten Aktien an der Börse, genau gemäss Indexgewichtung, schnürt diese zu riesigen Aktienpaketen zusammen und gibt sie dem ETF-Anbieter. Im Tausch dafür erhält der AP brandneue ETF-Anteile, die er dann an der Börse an die Anleger weiterverkauft. Ihr Geld fliesst also an den Verkäufer an der Börse, und erst bei extrem hoher Nettonachfrage leiten die Grossbanken neues Geld in die eigentlichen Einzelaktien weiter. Bei einem Kurssturz und massenhaften Verkäufen läuft der Prozess (Redemption) exakt rückwärts ab.
Wie oft findet diese Erschaffung neuer Anteile statt?
Da man als Privatanleger von diesem Mechanismus nichts mitbekommt, drängt sich die Frage auf. Wie häufig läuft ein solcher Creation oder Redemption Prozess in der Realität ab?
Theoretisch kann dieser Prozess permanent und sekundengenau stattfinden. Die Grossbanken überwachen die Preise mithilfe von Computeralgorithmen in Millisekunden. In der Praxis findet der eigentliche physische Umtausch von Aktien gegen ETF-Anteile jedoch meist einmal am Ende des Handelstages statt. Der AP sammelt tagsüber alle Käufe und Verkäufe auf dem Sekundärmarkt und reicht am Abend nur die übrig gebliebene Netto-Differenz beim ETF-Anbieter ein.
Die tatsächliche Häufigkeit hängt extrem vom jeweiligen ETF ab. Bei riesigen Fonds wie einem S&P 500 ETF oder grossen MSCI World ETFs fliessen jeden Handelstag gewaltige Summen hin und her, weshalb hier tägliche Creations stattfinden. Bei grossen Themen-ETFs passiert dies mehrmals pro Woche. Bei kleinen oder illiquiden Nischen-ETFs kann es hingegen Wochen oder sogar Monate dauern, bis die Nachfrage so gross ist, dass neue Anteile geschaffen werden müssen.
Diese Bündelung am Tagesende ist übrigens der Hauptgrund, warum ETFs so enorm kosteneffizient sind. Würde für jeden kleinen Sparplan sofort eine einzelne Aktie gekauft, würden die Transaktionskosten Ihre Rendite komplett auffressen.
Fazit: Gefahr für Ihr Langzeitportfolio?
Muss man sich vor dem Hintergrund dieser gesamten Diskussion schon Sorgen beziehungsweise tiefere Überlegungen machen, wenn man heute ein Langzeitportfolio für 30 Jahre aufbauen will? Gibt es so etwas wie einen Kipppunkt und wie verteilen sich die Gelder überhaupt?
Um es ganz klar zu sagen, Nein, Sie müssen sich für Ihr langfristiges Portfolio keine Sorgen machen. Die Warnungen über ETF-Ineffizienzen sind Diskussionen auf professioneller Ebene. Für einen Privatanleger mit einem Anlagehorizont von 30 Jahren ist ein breit diversifiziertes ETF-Portfolio nach wie vor die mathematisch und empirisch sinnvollste und robusteste Strategie.
Dazu muss man die harten Zahlen kennen. Es stimmt zwar, dass bei reinen Investmentfonds die passiven Indexfonds in den USA kürzlich die Marke von 55 Prozent überschritten haben. Aber gemessen am gesamten weltweiten Aktienmarkt machen passive ETFs derzeit nur etwa ein Drittel des US-Aktienmarktes aus.
Noch viel wichtiger ist das Handelsvolumen. Preise entstehen durch Handel. Da ETFs Aktien kaufen und einfach liegen lassen, stammen über 90 Prozent des täglichen Handelsvolumens an den Börsen immer noch von aktiven Marktteilnehmern. Solange die Aktiven den Handel dominieren, funktioniert die Preisfindung.
Selbst der theoretische Kipppunkt wird durch einen genialen Selbstheilungsmechanismus des Marktes verhindert [4]. Würde der Markt zu 95 Prozent passiv und die Aktienkurse würden sich komplett von der Realität abkoppeln, wären die Gewinnchancen für aktive Investoren plötzlich gigantisch. Investoren würden sofort ihr Geld aus ETFs abziehen und wieder aktiv investieren, um diese absurden Fehlbewertungen auszunutzen. Der Markt pendelt sich also stets selbst aus.
Sie können sich daher entspannt zurücklehnen. Überlassen Sie den teuer bezahlten Hedgefondsmanagern an der Wall Street die harte Arbeit, den fairen Preis für eine Aktie auszuhandeln. Sie als ETF-Anleger akzeptieren einfach diesen Preis, sparen sich die hohen Gebühren und nehmen die langfristige Rendite der Weltwirtschaft ganz gemütlich mit.
Quellenverzeichnis
[1] Höfler, A., Schlag, C. und Schmeling, M. (2023) ‚Passive Investing and Market Quality‘, SSRN Electronic Journal. Verfügbar unter: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4567751
[2] Chung, H. (2023) ‚The Role of Passive Ownership in the Era of Say-on-Pay‘, Hanken School of Economics. Verfügbar unter: https://www.hanken.fi/sites/default/files/2023-08/chung.pdf
[3] Chen, C. und Heater, J.C. (2023) ‚Passive Ownership and Aggressive Non-GAAP Reporting‘, Manuskript der NC State ERM Initiative. Verfügbar unter: https://erm.ncsu.edu/az/erm/i/chan/library/7_Chen_Heater.pdf
[4] Grossman, S.J. und Stiglitz, J.E. (1980) ‚On the impossibility of informationally efficient markets‘, The American Economic Review, 70(3), S. 393 bis 408.